塑料卫浴泵行业“隐形冠军”，出口链+高股息彰显价值

广东省凌霄泵业股份有限公司主要生产不锈钢泵、康体娱乐泵、清水泵、潜水泵、管道泵、电机等系列产品，是国内小型民用电泵和工业配套电泵生产规模大型制造商。公司拥有40多年的电泵制造经验，掌握产品核心技术，已成为世界按摩浴缸泵、spa泵领域大型制造商。

公司产品主要分为塑料卫浴泵、不锈钢泵和通用泵三类：

1）塑料卫浴系列：包括浴缸泵、SPA泵、泳池泵等产品，公司是我国最大的水上康体及卫浴泵供应商之一。根据公司招股书，浴缸及SPA泵是公司塑料卫浴泵的主要产品，2014-2016年占总营收的比重均在80%以上；

2）不锈钢泵：产品主要包括卧式单级、卧式多级、立式多级不锈钢泵，主要运用于管道供水、工业用水、空调系统、净水设备、养殖业。随着卫生安全等国民意识的提高，不锈钢材质在民用离心泵领域应用更加广泛；

3）通用泵设备：包括潜水泵、清水泵、管道泵等，其中清水泵为通用泵中最主要的产品。

塑料卫浴泵快速增长，盈利能力持续提升。

公司业务中塑料卫浴泵收入通常占比在40%-50%之间，2020、2021年塑料卫浴泵产品快速放量，但毛利率有所下降，2021年以来塑料卫浴泵毛利率正在回升。公司毛利率最高的是不锈钢泵系列，2023年上半年毛利率接近40%，通用泵毛利率较低，通常约在30%以下。

国际竞争力提升，海外业务高增。

海外业务收入成为凌霄泵业业绩的重要驱动因素，2013-2022、2018-2022年公司海外营收复合增速均在15%以上，占公司营收的比重从2013年的39%提升至2022年的59%。公司海外业务毛利率除2021年外均高于国内业务。

泵业：高度分散但集中化加速的千亿赛道

（1）泵——用途广泛种类多样，高SKU的标准品

泵是将原动机的机械能转换为流经其内部液体的动能和势能，以实现液体输送或增压的机械，广泛应用于农业、化工、矿业和冶金、电力、国防军工、市政等多个行业。泵种类繁多，通常可按工作原理分为叶片式、容积式及其他类型泵。

叶片式依靠快速旋转的叶轮作用力，将机械能传递给液体，使其动能和压力增加以实现液体的输送，包括离心泵、轴流泵和混流泵。离心泵是最常见的叶片式泵。

容积式泵依靠工作元件在泵缸内作往复或回转运动，使泵缸工作容积交替地增大和缩小，以实现液体的吸入和排出，包括活塞泵、齿轮泵、螺杆泵。

其他类型的泵包括射流泵、水锤泵、电磁泵。

离心泵主要由泵体、泵座、电机等部分组成；泵体由进水段、导流壳、逆止阀、泵轴和叶轮等零部件组成。工作时，电机驱动泵的叶轮旋转使叶轮进口处形成真空并将水吸入，水在叶轮叶片的作用下产生离心力从而获得速度能和压力能；具有一定能量的水通过导流壳，进入下一级叶轮，随着泵级数的增加，压力不断递增。

离心泵原材料主要是漆包线、硅钢片、铸铁件、塑料、电子元器件等较为标准化的产品。民用离心泵下游可以为配套客户和终端客户。配套客户通常将离心泵集成于自身产品如按摩浴缸、净水设备、空调、冷水机等；终端用户则直接将离心泵用于灌溉、供水、清洗等。水泵应用广泛，且价格并不昂贵，需求具有相对刚性，无明显的周期性。

从产品特征来看，泵是一种高度成熟、高SKU、技术难度较低的产品。

全球泵产品品类多达5000余种。国内多数小型水泵企业大量依靠人工、购买外购零部件组装，技术含量较低、同质化较为严重，企业规模较小，持续供货能力和全系列产品覆盖能力较差。

（2）市场规模——稳健发展的千亿大市场

水泵是一个空间广阔的市场。根据ZionMarketResearch、PSMarketResearch的数据，以及我们的测算，全球水泵市场规模预计由2014年的404亿美元（2472亿元人民币）增长至2024年的665亿美元（按6.9计算，4522亿元人民币），年复合增速为5.8%。中国水泵市场规模约占全球的一半，也是一个千亿级别的大市场，我们预计将由2014年的1422亿元增至2024年的2500亿元，年复合增速为5.5%，占全球市场规模的比重将由2014年的58%略微下降至55%。

（3）竞争格局——高度分散但集中化进程在加快

泵行业是一个高度分散的市场。对比通用设备各版块，泵市场集中度与轴承、机床等行业相当，据我们测算，前十名企业市场份额大致在20%-30%之间。我们认为，泵与阀门、轴承、机床等通用设备类似，技术较为成熟、市场需求大、原料标准化程度高，能够为大量中小企业提供生存土壤。

从全球泵业竞争格局来看，市场上约有近万家泵生产企业，市场竞争激烈。目前全球泵企业主要集中于美国、德国、中国、日本。国际知名企业创办时间较早、掌握核心技术、占据主要份额，不乏日本荏原一类理论先行者。据McIlvaine公司《泵业市场资讯》，世界Top10泵业公司销售额约占全世界总量的50%。近年来跨国泵企业不断加大全球收购和扩张力度，全球泵业集中度不断提升。

从我国竞争格局上来看，我国泵生产企业数量达6000多家，大部分企业生产规模小、经营粗放、技术水平低、工艺和装备落后。据我们测算，2021年中国泵业收入Top10共占有全国21.2%的市场份额，远远低于国际市场水平，收入规模占比前五的企业分别是荏原、凯泉、东方、南方、连成，分别占比3.3%、3.2%、3.0%、2.2%、2.2%。中国本土泵业企业主要有凯泉泵业、东方泵业、中金环境（原南方泵业）、利欧股份、大元泵业及凌霄泵业。

中国泵业头部集中趋势正在加快

中国泵业集聚效应明显。虽然当前国内泵业企业头部集中的程度远低于国际水平，但出现了较强的地域性集聚。我国水泵制造厂商主要分布在华东、华中、华北地区，华东尤其以浙江省温岭市最为集中。泵为温岭市第一主导企业，泵与电机产业产值超650亿元、企业超3000家，在小型潜水泵、井用潜水泵、循环泵等产品领域占约60%以上市场份额，利欧、新界、大元、东音均为当地泵业品牌。

泵业企业规模效应明显。单位直接人工投入对应的收入能够反映生产制造的效率，我们对南方、大元、凌霄、泰福2022年泵相关业务的成本/收入进行分析，发现国内上市泵业公司生产效率与规模相关关系较为明显。业务规模30亿以上的南方泵业单位直接人工投入能够产生20元的收入；规模类似的大元和凌霄泵业单位人工投入能够产生14元左右的收入；而规模较小的泰福泵业则仅能产生11.5元的收入。因此我们认为，泵业企业有较大扩大规模、提升利润的动力。

中国泵业头部集中趋势加快。2016-2020年，中国泵业前十名企业营收市场占有率由不足10%增加至接近20%，集中度持续升高。而2016年至2020年，中国泵业规模以上企业平均规模由1.82亿元减少至1.42亿元。我们认为，随着中国宏观经济和泵行业规模发展放缓，头部企业整合集中的趋势有望进一步增强。

公司亮点：细分赛道“隐形冠军”，高股息优质标的

（1）泵业不一样的烟火，卫浴泵赛道“隐形冠军”所谓“隐形冠军”，指的是在某一个细分领域具有全球性/区域性市场领袖地位，但不易被外界所知的中小企业。此类企业往往有深护城河，能在市场中长时间保持领导地位。

根据相关市场数据和测算，我们认为，凌霄泵业是热水浴缸泵（即hottub，或水疗按摩浴缸等）赛道中的“隐形冠军”：

热水浴缸泵行业规模小，无法容纳多个/大型企业。根据Pkdata、Jacuzzi和亚马逊的信息，2020年单台热水浴缸平均售价为8040美元，热水浴缸水泵价格大多在150-350美元之间，按中枢250美元计算，大多热水浴缸有两个独立的泵，大致估计浴缸泵价值量占售价的6.3%。根据ModorIntelligence的数据，2024-2029年全球热水浴缸销售额将由56.6亿美元增至66.8亿美元，以美元/人民币汇率为6.8大致推算，2024-2029年全球热水浴缸泵市场规模约为24.1-28.4亿元人民币。相较于全球水泵行业的千亿规模，热水浴缸泵市场是典型的细分小赛道。

热水浴缸泵行业能够长期存在、稳健发展。水疗按摩浴缸是典型的高端休闲消费品，当前市场上并没有类似功能的替代品，而泵是其基础零部件。根据腾龙健康公告，2022年美国为全球水疗浴缸最大的市场，占比达50%以上，且住宅市场渗透率仍然较低。我们认为，随着其他地区收入水平和对生活质量需求的提升，水疗浴缸市场具备长期增长基础。

热水浴缸泵品牌效应强：高价值低价格、集成度高、价格不敏感。

1）浴缸集成商：按摩浴缸好坏的关键在于泵的好坏，但泵的价格仅占按摩浴缸总价格的6.3%，而泳池/大浴缸通常处于温差大、湿度差大、暴晒、浸水的使用条件下，产品质量要求较高。

2）终端消费者：按摩浴缸面对高端消费群体且直接与皮肤接触，用户对品质、安全性、环保性要求高，对配件损坏带来的低消费体验容忍度较小，亦对价格不敏感。

3）具备品牌效应：泵是零件多、结构复杂、集成度高的机械设备，我们认为其电机控制、组装间隙等依赖于长期积累的工艺经验，且性能需要通过长时间使用才能得到验证，因此集成商/终端购买前的品牌效应较强，产品具溢价空间。

凌霄泵业市占率领先，牢踞一方山头：根据凌霄泵业招股书，2014年全球按摩浴缸销售金额约为10.86亿美元，以前文浴缸泵价值占比约为6.3%计算，对应的浴缸泵市场规模约为4.14亿元人民币；公司2014年度浴缸泵销售收入为2.61亿元，约占全球浴缸泵市场的63%。水疗按摩缸配件商腾龙健康招股说明书中在全球水疗按摩缸水泵领域仅列示了凌霄泵业一家企业。

（2）潜心耕耘主业，持续高股息回报股东

专注、国际化、创新是“隐形冠军”三大支柱，公司具备优秀基因

踏实经营主业，打造细分领域一流企业。我们认为，泵业本身并不算亮点很大、市场普遍看好的业务，头部泵业公司上市数量少，而规模较大的几家上市公司均寻求转型发展的机会。凌霄泵业则持续专注于热水浴缸泵细分赛道，水泵产品持续占公司总营收的95%以上。凌霄泵业公告显示，公司将努力在细分市场领域成为国际上一流泵产品制造商，规划未来五年将民用离心泵产能提升至800万套（2021/22年产量分别为463/248万台）。

海外业务为公司基石，客户数量持续增长。单个国家的细分赛道整体空间有限，但“隐形冠军”往往具有国际领先的竞争实力，国际化通常是其发展的重要方向。

水疗浴缸主要集中于欧美市场，海外市场自始就是凌霄泵业的基石，海外地区收入自2012年以来基本在40%以上，2021/22/23H1海外地区收入占比为51%/59%/51%。根据公司调研，卫浴泵产品大部分都是出口，国内销售的泵配套后基本也是出口销售；近年来公司海外销售略有下降，公司海外客户数量是增长的，只是市场较为疲软、订单量相对减少。我们认为，疫情期间，下游客户的提前备货、超前消费等导致公司业绩快速增长后承压下降，而随着下游客户数量的增加、渠道库存的消化，后续营收有望重回稳健发展的轨道。

自研水泵电机，形成成本调校双重优势。民用离心泵整泵中的如降噪、能耗、安全等性能的改良需要通过配套电机设计才能提升。凌霄泵业前身为阳春县电机厂，成立时以三相电机、风扇、水机配件为主要产品，1985年基于自身动机的技术优势转产电机水泵一体化产品，迄今在电机领域已有40余年的经验积累，形成了高效低噪低振动电机的设计技术等的核心技术。我们认为，自研的水泵电机产品能够形成低成本和深度调校的双重优势。

多年高现金分红，持续回报股东

凌霄泵业上市以来连续六年实施现金分红，上市以来累计现金分红15.41亿元，分红率达69.16%，近三年累计现金分红达10.46亿元。2020/21/22年公司每股分别发放股利1.3/1/1元，股利支付率分别为92.10%/74.01%/84.77%，股息率分别为5.4%/3.6%/6.0%。

凌霄泵业长期专注于细分塑料卫浴泵赛道，占据领先地位，形成较强品牌，上市以来持续实施现金分红回报股东。

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